Menkul Kıymetlerin Tokenizasyonu

Kriptoparaların; tüm finansal işleyişi adım adım dönüştürmesi ve somut/soyut her türlü varlığa dayanan finansal ürünlerin tokenize edilmesiyle başlayan süreç, menkul kıymetlerin de (securities) tokenize edilmeye başlamasıyla, regülatörlerin dikkatini çekmeye başladı. Önde gelen kriptopara borsası Binance başta olmak üzere, genel olarak tüm kriptopara sektörünün bu bağlamda, regülatörlerle başı dertte gibi gözüküyor. ‘’Neden şimdi?’’ sorusuna cevap olarak, menkul kıymetlerin halihazırda oldukça sık kullanılan ve geleneksel finansın her ülkede regüle ettiği bir finansal ürün yelpazesini oluşturmasını ele alarak başlayabiliriz. Regülatörlerin oldukça iyi tanıdığı bir ürünün tokenizasyonunun yapılması, regülatörlerin belki de kriptopara alanında en net bilgi sahibi olduğu ve neyin yapılıp, neyin yapılamayacağıyla ilgili görüş bildirebildiği bir alanın doğmasına yol açtı. Bu gelişmeler sonrasında kriptopara sektörünün de tokenizasyon trendinden vazgeçmeye niyetinin olmadığını söylemek doğru olacaktır. Özellikle merkeziyetsiz platformlar ve sentetik token ürünler üzerinden yürütülen hareket, kriptopara piyasasının geleneksel finansal ürünleri kendi bünyesine katması açısından oldukça önemlidir. Tokenizasyonun merkeziyetsiz altyapısı sağlanana kadar kriptopara piyasasının regülatörlerle imtihanı hiç hız kesecek gibi görünmemektedir. Mevcut durumu ayrıntılı bir şekilde açıklamak amacıyla yazılan bu yazıda üzerinde durulan konu başlıklarını şu şekilde sıralayabiliriz:

Menkul kıymet çeşitleri
Menkul kıymetlerin tokenizasyon süreci ve geleneksel menkul kıymetler ile tokenleştirilmiş menkul kıymetler arasındaki farklar
Hangi ülkelerin menkul kıymet tokenizasyonu alanında ne gibi regülasyonlara sahip olduğunun Avrupa, ABD, Asya-Pasifik özelinde incelenmesi
Sektörün, menkul kıymet özelinde içerisinde bulunduğu problem ve çıkmazların derlenmesi

Yukarıdaki maddelerin her birine dair kısa ve açıklayıcı yorumlarımızı da yazı içerisinde sizlerle paylaştık. Keyifli okumalar diliyoruz.

Menkul Kıymet Çeşitleri

Menkul kıymetlerle ilgili problemlere ve detaylara girmeden önce tokenizasyonu gerçekleştirilen menkul kıymet türlerine kısaca bir göz atalım.

1. Kar Payı Hakkını Temsil Edenler

Menkul kıymeti ihraç eden şirketin, elde ettiği kar üzerinden token sahiplerine ödeme yaptığı sistemdir. Yatırımcılar, sahip oldukları token adedine oranla şirketin karından pay almaya hak kazanırlar. Şirketin güvenilirliği ve regülasyonlara uyumlu olması oldukça önemlidir. Çünkü, şirketler muhasebe kayıtlarındaki oynamalar üzerinden kar oranlarını düşük gösterebilmektedirler. Bu nedenle, şirkete duyulan güven bu token türüne yatırımcı talebinin oluşması için nispeten daha önemlidir.

2. Gelir Payı Hakkını Temsil Edenler

Birinci maddedekine benzer şekilde, yatırımcılar sahip oldukları tokenler üzerinden gelir elde ederler. Ancak buradaki kazanç, şirketin kar ettiği tutar üzerinden değil doğrudan elde ettiği gelir üzerinden hesaplanır.

3. Bir Ürünün/ Servisin Gelir Hakkını Temsil Edenler

Şirketlerin genellikle erken dönem fonlamasında kullanılan bu yöntem, bir servis veya hizmet sunma hedefine sahip şirketin, henüz bu servisi/hizmeti sunmadan önce yatırımcılardan para toplamasını ifade eder. Yatırımcılar, şirketin sunmayı taahhüt ettiği servis/hizmet faaliyete geçtiğinde sahip oldukları tokenler üzerinden bu servisi kullanma hakkına kavuşurlar. Örneğin bir madencilik şirketi, yatırımcılardan erken dönemde fon toplayabilir ve cihazlar çalışmaya başladığında, token sahiplerine madencilik gelirinden pay verebilir.

4. Sahiplik/Aitlik Belirtenler

Doğrudan herhangi bir soyut veya somut varlığın sahipliğini ifade eden menkul kıymetlerdir. Örneğin sahip olduğunuz bir gayrimenkul için bir adet token üretip başkasına satarak gayrimenkulünüzün satışını bu tür bir menkul kıymet tokeni üzerinden gerçekleştirebilirsiniz. Bu örnekteki token, doğrudan gayrimenkulün sahiplik hakkını ifade etmektedir.

5. Pasif Getiri Sağlayan İkincil Türdekiler

Bu menkul kıymet tokenleri, temsil ettikleri varlık üzerinden faiz benzeri pasif getiri hakkını temsil ederler. Bu tokene sahip olan yatırımcılar, genellikle tokenin temsil ettiği varlığa sahip olmazlar ancak o varlıktan gelir elde etme hakkına sahip olurlar. İkincil türdeki token sahipleri, ancak birincil türdekilere ödemeler yapıldıktan sonra ödeme alabilir ve şirketin iflas etmesi halinde şirket üzerinde herhangi bir yaptırım hakkına sahip olmazlar. Örneğin bir şirketin, hisse senedi görevi gören birçok token yarattığını ve yatırımcılara sattığını varsayalım. Aynı şirketin, bir de düzenli bir ödeme yapmak vaadiyle ikinci bir token üretip sattığını varsayalım. Şirketin ürettiği ilk tokenlere sahip olanlar, bir önceki maddede belirtilen token türüne sahip, birincil türdeki token sahipleri olacaklardır. İkinci tokeni satın alanlar ise bu maddenin konusu olan ikincil türdekilerdir. Ayrıca, ikincil tokenler oldukça esnek yapıda olabilirler. Örneğin, çelik üretimi yapan bir şirketin yatırımcılara ikincil türde token sattığını varsayalım. Şirketin gelirleri, çelik fiyatına yüksek oranda bağlı olacağı için şirket, token sahiplerine yapacağı ödemeyi çelik fiyatlarına endeksleyebilir. Örneğin çelik fiyatları düştüğünde, token sahiplerine yapacağı ödemeyi arttırarak daha çok talep alabilir ve tokenlerini satarak gelir kaybını telafi edebilir. Tam aksine olarak çelik fiyatları yükseldiğinde ise yatırımcı talebini düşürmek için yapılacak ödeme miktarını düşürebilir.

6. Özel Amaçlı Kurulmuş Şirketleri Temsil Edenler

Special Purpose Vehicle(SPV) olarak adlandırılan bu türdeki menkul kıymet tokenleri, özel amaçla kurulmuş yan şirketlerin tokenlerini ifade eder. Özel amaçla kurulmuş yan şirketler, büyük şirketlerin yapacakları riskli yatırımları doğrudan ana şirket üzerinden yapmak yerine, yan şirket üzerinden yaparak alınacak riski ana şirketin bilançosundan uzak tutmayı amaçlar. Ancak bu tür şirketlerdeki problem, yan şirketlerin gelirlerinin neredeyse tamamen ana şirkete bağlı olmasıdır. Eğer ana şirketin ekonomisi kötüye giderse yan şirketin tokenine sahip yatırımcılar ödeme alamayabilirler.

7. Özel Şirketlerin Paylarını Temsil Edenler

Halka açık olmayan, özel statüdeki şirketlerin yatırımcılardan topladığı fonlar karşılığında verdiği menkul kıymet tokenleridir.

8. Halka Açık Şirketlerin Paylarını Temsil Edenler

Halka açık şirketlerin paylarını temsil eden menkul kıymet tokenleri, aslında halihazırda borsada hissesi bulunan şirketlerin aynı hisse türünü kriptopara piyasasına taşımasını ifade eder. Şirketler, bu sayede birden fazla piyasadan ve marketten çeşitli yatırımcılara ulaşarak daha hızlı ve yüksek oranda fon toplayabilirler.

Tokenizasyon Süreci ve Geleneksel Menkul Kıymetlerle Tokenize Edilmiş Menkul Kıymetlerin Farkı

Yukarıda sıralanan çeşitli menkul kıymet türleri, üretim, dağıtım, alım-satım gibi birçok alana ayrılmış bir sürecin sonunda operasyonel anlamda tamamlanmış olmaktadır. Bu süreçler üzerinden, hem geleneksel menkul kıymetlerle tokenize edilmiş menkul kıymetlerin farklarına hem de genel sürece göz atalım.

Üretim Süreci

Yazının ilerleyen bölümlerinde bahsedilecek olan regülasyonlar nedeniyle menkul kıymetler, yatırım bankaları aracılığıyla üretilerek aracı finansal kuruluşlar üzerinden yatırımcılarla buluşturulmaktadır. Tokenizasyon sürecinde ise blockchain teknolojisinin en bilinen avantajlarından biri olan aracıları ortadan kaldırma faktörü, burada da en önemli etkendir. Tokenize edilmek istenen menkul kıymet, doğrudan token oluşturmak için kurulmuş platformlar üzerinden veya menkul kıymetin üreticisi olan şirketin yazılımcıları tarafından oluşturulabilir. Bunun için mutlaka yatırım bankası gibi kuruluşların sürecin parçası olması gerekmez. Menkul kıymetin bağlı olduğu kurallar, akıllı kontratlara tanımlanarak, menkul kıymeti temsil eden tokenin yatırımcılarla buluşması, menkul kıymetin bağlı olduğu kontrat şartlarının akıllı kontratlar tarafından otomatik ve şeffaf olarak yerine getirilmesi mümkündür. Bu nedenle herhangi bir aracı finansal kuruluş, menkul kıymet ile yatırımcıların buluşması için gerekli değildir. Aracıların ortadan kalkması ise menkul kıymetin üretim ve pazarlama maliyetlerini oldukça düşürür. Bu nedenle de örneğin menkul kıymeti satın alacak yatırımcıların ödemesi gereken minimum tutar daha da aşağı çekilebilir.

Alım-Satım Süreci

Geleneksel yöntemde, bir önceki madde de bahsi geçen aracı finansal kuruluşlar, bu menkul kıymetlerin alım-satımında da görevli olmaktadırlar. Aracı platformlar ve kuruluşlar, menkul kıymetin alım-satımını sağlarken aynı zamanda menkul kıymeti ihraç eden şirketin ve yatırımcının karşılamakla sorumlu olduğu yükümlülükleri yerine getirip getirmediğini de kontrol eder. Aracı kuruluş, bir anlamda denetleme mekanizması görevini yürütür ve ticaretin doğru bir şekilde gerçekleştiğinden emin olur. Tokenize edilmiş menkul kıymetlerde ise aracı kuruluşlar yine aktif olabilirler. Ancak akıllı kontratlar üzerinden işleyen menkul kıymet tokenlerinde bu sürece gerek kalmaz. Çünkü hem menkul kıymeti ihraç eden şirketin hem de yatırımcının yerine getirmesi gereken yükümlülükler akıllı kontrata tanımlanır ve işlemler blockchain üzerinde kolaylıkla muhasebe edilebilir. Bu nedenle, ekstra bir kontrol mekanizmasına gerek kalmaz. Buna karşın, her ülkenin talep ettiği yükümlülükler farklılık göstermekte ve akıllı kontratlara tanımlanamayacak türde olabilmektedirler. Bu tür durumlarda şirketler, hibrit bir yöntemle hem aracı kuruluş hem de akıllı kontratlardan faydalanabilmektedirler.

Tüm bu maddelerden ayrı olarak aracı kuruluşlar belirli çalışma saatlerinde hizmet vermektedirler. Blockchain sayesinde saat ve gün sınırlamaları da ortadan kalkmaktadır.

Geleneksel süreçte, menkul kıymet sahibi yatırımcının sahip olduğu menkul kıymeti bir başka kişiye transfer etmesi veya herhangi bir finansal işlemde kullanması mümkündür. Ancak bu durumlar için yapılması gereken çeşitli kağıt işlemleri hem artık ilkel kalmakta hem de süreci uzatmaktadır. Tokenin bir başka kullanıcıya doğrudan transferi (P2P) veya bir borsada başka bir kullanıcıya satılması oldukça basit ve hızlı bir işlemdir. Bu durum, yatırımcıların sahip oldukları yükümlülükleri kolaylıkla başka bir kullanıcıya transfer edebilmesine olanak tanır. Menkul kıymeti ihraç eden şirket, kime ödeme yapacağıyla ilgili herhangi bir karışıklık yaşamaz. Ödemeler, doğrudan tokenin bulunduğu cüzdanlara yapılır. Ayrıca, token türünün uyumlu olması halinde menkul kıymet tokeni teminat olarak gösterilerek DeFi platformlarından kredi alınabilir. Tüm bu süreçler geleneksel yöntemde de mevcuttur ancak faks makinelerinin kullanıldığı çok daha hantal bir işleyiş modeli üzerinden yürümektedir.

Satış Sonrası Ek Bankacılık Hizmetleri

Geleneksel süreçte, yatırımcı satın aldığı menkul kıymeti yine işlemi gerçekleştirdiği banka veya aracı finansal kuruluş bünyesinde tutabilir. Arzu ederse başka bir finansal kuruluşa saklaması için transfer edebilir. Üçüncü bir tercih olarak ise bu menkul kıymeti kağıt olarak talep ederek fiziki şekilde saklayabilir. Tokenize edilen menkul kıymetler, token türünü destekleyen blockchain cüzdanlarında rahatlıkla tutulabilmesi nedeniyle yatırımcıların üçüncü bir tarafa güvenmelerine gerek kalmaz. Ayrıca saklama hizmeti için ödenecek komisyon oranından da tasarruf edilebilir. Dolayısıyla saklama hizmeti, güvenli bir şekilde yatırımcının kendisi tarafından gerçekleştirilebilir. Buna karşın, regülasyon anlamında blockchain cüzdanları her zaman uygun olmayabilir. Örneğin vergilendirme sisteminde tanımlı olmaması halinde menkul kıymetin aracı kuruluş bünyesinde tutulması gerekebilir. Son zamanlarda bankaların kriptopara saklama hizmeti vermeye başladıkları dikkate alındığında, menkul kıymet tokenlerinin de yine banka bünyesinde ancak token olarak saklanabilmesi artık mümkün ve oldukça yaygındır.

Bankacılık hizmetlerine ek olarak tokenize menkul kıymetlerin derecelendirme kuruluşları tarafından not alması oldukça önemlidir. Kripto piyasası dışındaki yatırımcılar için oldukça yeni bir alan olan tokenizasyon sürecine güven duyulabilmesi için menkul kıymeti ihraç eden şirketin token standartlarına verilecek puanlama, kripto piyasası dışındaki yatırımcıların güveninin kazanılmasını sağlayacaktır. Şu anda Japonya merkezli Mitsui Trust Bank ve Fransa merkezli Societe Generale bu alanda hizmet veren öncü kuruluşlardandır.

Teknik Gereklilikler

Regülasyonlar nedeniyle menkul kıymet ihracını token formatında gerçekleştirmek isteyen şirketlerin göz önünde bulundurması gereken belli başlı şartlar vardır. Blockchain’in doğası gereği tüm gereklilikler karşılanamayabilir. Bu nedenle şirketler, hibrit modellere sıklıkla başvurmak durumunda kalmaktadırlar.

1. Menkul kıymet tokeninin kimlere satılacağı ve transfer edilebileceğiyle ilgili şartların tokene entegre edilebilmesi aranan şartlardandır. Şirket bu sayede sadece istenen yeterliliğe sahip yatırımcıların menkul kıymete sahip olduğundan emin olmak ister. Ancak tabiki P2P(doğrudan cüzdandan cüzdana) transferlerde ve kriptopara borsalarındaki alım-satımlarda bu transferlerin engellenmesi her zaman mümkün olmayabilir. Bu nedenle, tokenin ihraç edileceği ağın merkezi olması, bu maddenin uygulanması için daha faydalı olabilir.

Şirketler, bu duruma çözüm olarak ihraç edilecek token için ön talep toplayıp, yatırımcıları değerlendirdikten sonra belirli yatırımcıların seçildiği whitelist denilen bir liste oluşturmaktadırlar. Bu sayede tokeni her talep eden yatırımcı değil, şirketin seçtiği yatırımcılar almaktadır. Ancak yine de serbest piyasada bu tokenlerin başkalarına satılması, çeşitli problemler doğurabilir.

2. Komisyon oranlarının düşük olması da aranan şartlardandır. Blockchain teknolojisinin en önemli özelliklerinden biri aracıları ortadan kaldırması olduğu için buradan sağlanan maliyet avantajının, token üretimi veya transferinde alınacak komisyon ile tekrar kaybedilmemesi gerekir.

3. Menkul kıymeti ihraç eden şirketin, tokenin satışından sonra bile token üzerinde hakimiyet sahibi olması aranan şartlardan biridir. Sadece birinci maddedeki gibi yatırımcının tokeni kime transfer edebileceğinin belirlenmesi değil aynı zamanda ilk başta uygun görülen ve seçilen yatırımcının da ilerleyen tarihlerde yeterlilikleri sağlayamama ihtimali veya suça karışma ihtimali olabilir. Bu tür durumlarda tokenin bulunduğu hesabın bloklanması, kara listeye alınması, token sahibine yapılacak ödemenin yapılmaması gibi kontrol mekanizmaları, şirketler tarafından aranan kriterlerdendir.

4. Yukarıdaki 3 maddedeki kontrolcü yaklaşımlara ek olarak menkul kıymet tokeninin işlem göreceği ağın olabildiğince erişilebilir ve yaygın kullanıma sahip olması gerekmektedir. Bu durum, daha çok yatırımcıya ulaşılabilmesi, likiditenin sağlanması ve farklı platformların sunduğu tekliflerden olabildiğince verimli bir şekilde yararlanılabilmesi açısından önemlidir.

Dört madde ile kabaca özetlenebilecek bu kriterlerin hepsini tam olarak karşılayacak bir token standardı bulmak oldukça zor. Bir maddenin sağladığı avantajı bir diğeri sağlamayabilir. Bu nedenle de tokenizasyon süreci, her ne kadar yüksek avantajlar sağlasa da regülasyonların güncellenmemesi, token ve akıllı kontrat çeşitliliğinin bu alanda henüz tam olarak olgunlaşmamış olması da süreci engelleyen etkenlerdendir. Buna rağmen, tokenize menkul kıymetler için kullanılan çeşitli token standartları ve altyapılar mevcuttur.

Token Standartları ve Altyapılar

ERC-20 ve ERC-1400

ERC-20 token standardı Ethereum ağı üzerinde faaliyet gösteren hemen hemen her tokenin kullandığı bir standarttır. Ancak bu token standardında müşterilerin bilgileri (KYC) veya karapara ile mücadele (AML) bilgilerinin bulunması mümkün olmamaktadır. ERC-1400 ise KYC ve AML bilgilerinin alınabilmesi açısından uygun altyapı sunan bir token standardıdır. Ancak Ethereum merkeziyetsiz bir ağ olduğundan dördüncü maddedeki yaygınlık durumunu yüksek oranda karşılıyor olsa da, tokenler üzerinde kesin kontrol mekanizmalarına uygun bir blockchain ağı değildir.

DS Protocol

Özellikle menkul kıymetler için oluşturulmuş bu protokol, regülasyonlarla uyumludur.

R-Token

R-Token, ERC-20 token standardına KYC, AML ve vergi düzenlemelerinin eklenebildiği hali olarak tanımlanabilir. Ayrıca, token üreticisine token üzerinde çeşitli düzenlemeler gerçekleştirilebilmesini sağlayan bir esneklik de sağlar.

Tezos

Tezos blockchain ağı, menkul kıymet tokeninin on-chain olmadan önce off-chain üzerinde test edilebilmesini ve KYC-AML düzenlemelerinin tokene entegre edilebilmesini sağlamaktadır.

Hyperledger

Linux’a ait blockchain platformu Hyperledger, FabToken protokolü üzerinden zincirler arası transfere ve kullanıcıların kendi oluşturdukları tokeni regülasyon gerekliliklerine göre dizayn etmelerine imkan tanıyan esnek bir yapıdır.

tZERO

Hem tokenizasyon sürecinde hem de alım-satım sürecinde hizmet veren, regülasyonlarla uyumlu, FINRA ve SEC’e kayıtlı bir platformdur.

Cat-20 / Cat-721

Seccurency’nin bu iki ürünü, token üretmek isteyen şirketin Ethereum-EOS-Ripple-GoChain-Stellar ağlarından birini seçmesine imkan vermektedir. Kullanıcılar, ayrıca zincirler arası transferler gerçekleştirebilmekte ve KYC-AML yükümlülüklerini de tokene entegre edebilmektedirler.

St20 V1/V2

Polymath’ın kendi blockchain ağında çalışan bir menkul kıymet tokenizasyon standardıdır. ERC-20 standartlarını temel alır. Ancak tokenin özelleştirilmesi ve regülasyon eklentileri için token üreticisine esneklik sağlamaktadır.

SRC-20

Swarm tarafından desteklenen bu platform, çeşitli ürünlerin tokenizasyonunun gerçekleştirilebilmesini sağlamaktadır.

2017–2020 yılları arasında piyasaya sürülen menkul kıymet tokenlerinin hangi blockchain ağlarını kullandığı yukarıdaki grafik üzerinden incelenebilir. Sarı renkli Ethereum ağının oldukça net bir üstünlüğü olmasına karşın 2020 yılında Tezos ve özel blockchain ağları, Ethereum’un payından önemli bir oranı kapmış görünmektedirler. Tezos’un ani yükselişi için KYC-AML uyumlu token standardı gösterilmesine karşın bir diğer ihtimal ise Tezos’un 2017 yılında topladığı yatırımlarla ilgili açılan davanın 2020 Eylül ayında sonuçlanması olabilir. Davanın sonuçlanmasıyla birlikte Tezos üzerindeki kara bulutlar dağıldı.

Şu ana kadarki bilgileri özetlersek; menkul kıymet tokenizasyonunun hem ihraç eden şirkete hem de yatırımcıya çok net avantajlar sağladığını ve kriptopara piyasasında tokenizasyon işlemi için çeşitli token standartları/platformları üzerinden çözüm üreten servislerin hayata geçtiğini gördük. Kriptoparaların ifade ettiği inovasyon süreci, oldukça hantal işleyen ve faks işlemlerinin, çeşitli kağıt işlerinin olduğu her bir sektörü dönüştürme yolunda etkileyici şekilde genişliyor. Kriptoparaların ürettiği en büyük inovasyon, üçüncü bir tarafın denetimine veya iki tarafın birbirine güven duymasına gerek kalmaksızın finansal işlemlerin güvenli şekilde gerçekleştirilebilmesidir. Menkul kıymet tokenizasyonunda da benzer şekilde menkul kıymetin üreticisinin yatırım bankaları olması, operasyon sürecini çeşitli aracı kuruluşların yürütmesi, aslında menkul kıymeti çıkarmak isteyen şirketin bu finansal kuruluşlara duyulan güveni ve bu kuruluşların sahip oldukları müşteri tabanını kullanma isteğinden kaynaklanmaktadır. Blockchain üzerinde ise güven problemi ortadan kalktığı için sadece tokenin standartlarının incelenmesi yeterli olmaktadır. Bu dönüşümü, bir nevi akıllı telefonlara benzetebiliriz. Akıllı telefonlardaki birçok uygulama, herşeyin tek bir cihazda kontrol edilebilmesine imkan vermektedir. Akıllı telefonlar öncesinde ise, örneğin müzik dinlemek için mp3 çalara ihtiyaç vardı. Burada da benzer şekilde her bir süreçteki güvenilirliği sağlamak için ayrı ayrı kuruluşlardan servis almak yerine blockchain üzerinden tüm süreç yürütülebilir hale gelmektedir. Müşteri tabanı bakımından ise kriptopara platformlarının çekiciliği giderek artmaktadır. Bunun sebebi, hem sayısal anlamda giderek daha çok kişinin bu platformlara akın etmesi hem de 2021 yılı itibariyle zirve yapan kurumsal yatırımcı ilgisi nedeniyle artık profesyonel yatırımcılara özel satışa sunulan menkul kıymetlerin de tokenize edilebilecek olmasıdır. Çünkü, kurumsal yatırımcının olmadığı bir ortamda profesyonel yatırımcı bulmak zor olabilir. Zor olmasa da halihazırda geleneksel sistem üzerinden yatırımcı bulan şirketlerin tokenizasyon yöntemini seçmesi için bir neden oluşmaz. Bu nedenle, kurumsal yatırımcıların kriptopara piyasasına girmesi, profesyonel yatırımcı kitlesini hedefleyen büyük çaplı menkul kıymet satışlarının da tokenizasyon sürecini seçmesine neden olabilir. Sektör olgunlaşması veya bir başka deyişle likiditenin bollaşması, kriptopara piyasasını cazip hale getirmektedir.

Regülasyonlar

Tokenizasyon ile ilgili belirtilen tüm pozitif süreçlere rağmen, ülkelerin bu alanda regülasyon altyapılarını güncellemeleri, tokenizasyonun yaygınlaşması için olmazsa olmaz niteliktedir. Regülasyon süreçlerini ABD, Avrupa ve Asya-Pasifik özelinde sınıflandırarak inceleyelim.

ABD

ABD’de bu konuyu iki tür yaklaşım ile değerlendirmek gerekmektedir. Menkul kıymetlerin düzenleyici otoritesi olan SEC, halihazırda işlem gören, bilinen menkul kıymetlerin tokenizasyonu sürecinde bu tokenlerin yeterliliklerini denetlerken, geleneksel piyasada mevcut olmayan menkul kıymet türleri için ise yatırım kontratı (investment contract) kavramı üzerinde durmaktadır. ABD yasalarına göre yatırım kontratı, ‘yatırımcının, ortak bir girişime, başkalarının çalışmaları sonucunda oluşacak kar beklentisiyle para yatırmasını içeren her türlü sistem, kontrat, işlem’ olarak tanımlamaktadır. SEC, yeni tür menkul kıymet tokenlerinin yatırım kontratı dahilinde olup olmadığını incelemektedir. Ancak burada önemli bir problem ortaya çıkmaktadır. Kriptoparalar programlanabilir ürünler olduğu için, belirli bir amaç için üretilmiş olan token, daha sonra farklı bir işleve sahip olabilir. Örneğin, bir menkul kıymet tokeni ilk satışa sunulduğunda fon toplama amacıyla satışa sunulmuş olabilir. Ancak bu token, sonrasında platformun sunduğu servisin/hizmetin veya doğrudan platformun yönetimi için kullanılıyor olabilir. Bu tür bir durumda token, menkul kıymet sınıfından çıkarak farklı bir tanımlama içerisine dahil olabilir. Regülatörlerin en çok zorlandıkları problemlerin başında, kriptoparaların bu tür dinamik yapıları gelmektedir. Geleneksel finansal ürünler, piyasaya sürülme amaçları dışında ek bir fayda genellikle sağlamamaktadır. Programlanabilir para olarak kriptoparalar ise çok daha esnek yapılarda oldukları için regüle edilmeleri oldukça zor olmaktadır. SEC bu tür problemler nedeniyle kriptoparalarla ilgili kararları oldukça uzun sürelerde ve genellikle de negatif yönde almaktadır. Ancak eğer bir token SEC tarafından yeterli bulunur ve menkul kıymet statüsü alırsa, token yürürlükteki menkul kıymet yönergelerine tabii olarak rahatlıkla işlem görebilmektedir.

SEC yöneticilerinden Bill Hinman, menkul kıymet tokenleri için sunduğu çözüm önerisinde, bu tokenler için iki adet ana değerlendirme standardı belirlenmesi gerektiğini belirtti. Bu standartlar, tokenin belirli bir merkeziyetsizlik seviyesini sağlaması veya tokenin kesin olarak belirli bir servis/hizmet alımında kullanılacak olması halinde bu tokenlerin menkul kıymet yönergelerinden bağımsız değerlendirilmesi olarak ortaya konuldu.

Sonuç olarak, bu veya benzeri öneriler henüz kabul görmediğinden, SEC’in kriptoparalar üzerindeki menkul kıymet sınıflandırması üzerindeki zorlu süreç ve ikilemler sürmeye devam etmektedir. Halihazırda devam eden Ripple davasından çıkacak sonuç, SEC’in konuya yaklaşımı üzerinde önemli değişiklikler doğurabilir.

Avrupa

Avrupa, regülasyon açısından ABD’ye kıyasla açık ara önde bulunmaktadır. Özellikle İsviçre, Fransa, Almanya, Lüksemburg ve AB Komisyonu’nun aldığı kararlar dikkat çekicidir.

İsviçre, menkul kıymet regülasyonu alanında en çok gelişme kaydeden Avrupa ülkesidir. Doğrudan DLT bazlı ürünler için hazırlanan menkul kıymet tokenizasyonuyla ilgili yasa 1 Ağustos 2021 tarihinde yürürlüğe girdi. Bu tür tokenlerin alım-satıma açıldığı piyasalar için de minimum gerekliliklerin sorgulandığı bir lisans süreci başlatıldı. Bu sayede, her isteyen girişimcinin borsa kuramaması amaçlanıyor. Hatırlanırsa, ülkemizde Thodex ve VeBitcoin borsalarıyla birlikte lisanssız borsa ortamının ne kadar tehlikeli olduğunu tecrübe etmiştik.
AB Komisyonu, menkul kıymet tokenleriyle ilgili belirli standartlar ve bu tokenlerin hangi yönetmeliklere bağlı olacaklarıyla ilgili açık regülasyonları hayata geçirmiş ancak tokenlerin üretilip üretilemeyeceğiyle ilgili kararları ülkelerin ulusal düzenlemelerine bırakmıştır. Komisyon, tokenlerin alım-satımıyla ilgili marketlerle ilgili ise bekle-gör yaklaşımı izlemektedir. Bu alanda faaliyet gösterecek borsalar için bir lisans düzenlenmiş olsa da bu lisansı almak zorunlu değildir. Ancak bu borsaların, European Securities and Markets Authority (ESMA)’ya düzenli olarak rapor verme yükümlülükleri vardır. ESMA’nın, topladığı bilgi ve belgeleri 5 yıllık bir sürecin sonunda AB Komisyonu’na sunması ve bu sunum sonrasında kapsamlı regülasyonların yapılması kararlaştırılmıştır.
Fransa, hem menkul kıymet tokenlerinin hem bu tokenlerin cüzdanlarının hem de satışa sunulacakları marketlerin standartlarıyla ilgili belirli regülasyonları hayata geçirdi. Yani hem finansal hem de teknik gereklilikler belirlenmiş durumdadır. Fransa, CBDC alanında da Avrupa’da öncü ülkelerden biri olmasıyla kriptopara alanındaki çalışmalarıyla oldukça dikkat çekmektedir.
Almanya’da kabul edilen Electronic Securities Act. yasası ile birlikte menkul kıymet tokenleri de düzenlenmiş oldu. Ancak hukuki anlamda ‘mal’ olarak kabul edilen menkul kıymet tokenlerinin, ülkedeki kurumsal yatırımcılara da kriptopara yatırım izninin verilmesiyle birlikte düzenlenerek güncellenmesi bekleniyor.
Lüksemburg 2021’in Ocak ayında aldığı kararla menkul kıymet tokenizasyonunu yasallaştırdı.

Asya-Pasifik

Asya-Pasifik ülkelerindeki dijital dönüşüm süreçleri diğer kıtalara göre çok daha hızlı gelişmektedir. Popülasyonun yüksek ve ülke kültürlerinin dijital ortamla iç içe olması (örneğin anime ve manga karakterleri ve bu karakterler baz alınarak yapılan oyunlar) finansal alandaki dijital dönüşümde de yine Asya-Pasifik ülkelerinin ön saflarda yer almasını sağlamaktadır. Regülasyon açısından da bu ülkelerden bazıları öncü niteliktedirler.

Hong Kong ve Tayvan, menkul kıymet tokenlerini yasal olarak tanımakta, bununla birlikte bu tokenlerin ticaretinin sadece profesyonel yatırımcılar tarafından yapılması şartını koşmaktadır. Bu sayede kriptoparaların ifade ettiği risklerden, vatandaşların etkilenmemesi amaçlanmaktadır.
Japonya, belirli standartların karşılanması halinde menkul kıymet tokenlerine izin vermektedir.
Malezya’nın finans bölgesi Labuan, bu alanda kapsamlı düzenlemelere halihazırda sahip bulunmaktadır.
Tayland, regülasyon sürecini 2018 yılında tamamlamıştır.
Singapur, sadece menkul kıymet alanında değil genel olarak kripto sektörünün regüle edilmesi konusunda öncü ülkelerdendir.
Çin, kriptoparalar konusunda yasaklamacı tavrını menkul kıymet alanında da sürdürmektedir.

Asya-Pasifik bölgesinde kurumsal anlamda da girişimciler dikkat çekmektedir. Örneğin Common Wealth Bank of Australia bu alanda öncü girişimciler arasında gösterilmektedir. Ayrıca Japonya’daki Nomura, SBI Securities, Rakuten, Daiwa Securities gibi şirketler de bu alanda örnek gösterilebilir.

Yukarıdaki tablo, tokenizsayonun çeşitli aşamalarında hizmet veren geleneksel ve kripto şirketlerini ayrı ayrı sınıflandırmaktadır. Binance, çeşitli ülkelerin regülatörlerinden gelen sert uyarılar sonrası bu alandan şimdilik çekilme sinyalleri vermesi nedeniyle göz ardı edilebilir. Ülkelerin getirdikleri regülasyonlar neticesinde, geleneksel şirketlerin yan kuruluşları ve bankaların tokenizasyon sektöründe servis sağlamaya başlaması, menkul kıymet alanındaki beklentileri oldukça yükseltti. Halihazırda oldukça büyük bir marketi temsil eden menkul kıymetlerin, tokenizasyon ile daha da büyümesi beklendiği için şirketler arasında da bir yarış başladı denilebilir. Son haftalarda Binance gibi kriptopara şirketlerine özellikle menkul kıymet alanında sert yaptırımların uygulanması, regülatörlerin menkul kıymet sektörünün kontrolünü kaybetmek istemediklerini göstermektedir. Bu nedenle regülatörlerin, mevcut sistemde çalışmakta oldukları şirketlere, bankalara bu alanda öncelik tanıyarak otoritelerini ve yönetmeliklerini sağlama alma telaşı içinde oldukları tahmin edilebilir. Kriptopara şirketleri, menkul kıymet alanında tamamen regülatörlere bağlı değillerdir. Merkeziyetsiz platformlar ve Synthetix gibi altyapılar sayesinde regülatörlere takılmadan da bu tür sentetik ürünler üzerinden kendi piyasalarını oluşturmaları mümkündür. Ancak bu durumda rekabet güçlerinin oldukça azalacağı gayet yüksek bir ihtimaldir. Sadece kripto topluluğuna hitap edecek bir platformdan çok, tokenizasyonun getirdiği avantajları kendi altyapılarına entegre eden bankaların ve aracı finansal kuruluşların daha çok rağbet görme ve mevcut müşteri tabanlarını koruma ihtimali oldukça yüksektir.

Bankaların menkul kıymet tokenizasyonunda oynayabilecekleri rol iki ana senaryoda değerlendirilmektedir:

Bankalar, menkul kıymet tokenleri için piyasa yapıcı görevini üstlenebilir. Nasıl ki bir banka müşterisi, banka üzerinden hisse senedi veya petrol, altın gibi bir emtiayı bankadan satın alıp yine bankaya satabiliyorsa, banka yine benzer şekilde kendisini mutlak alıcı ve satıcı olarak konumlandırabilir. Bu durumda, tokenin hangi fiyattan alınacağı ve satılacağıyla ilgili fiyat makasını da kendisi belirleyebilir.
Bankalar, aynı kriptopara borsalarındaki gibi alıcı ve satıcının buluşturulduğu bir serbest piyasa platformu da yaratabilirler. Birinci maddedekinin aksine, bu platformda alıcı ve satıcılar işlemleri doğrudan kendi aralarında gerçekleştirebilirler.

Bankaların, iki yöntemden hangisinde ilerleyebilecekleri bilinmemektedir ancak bankaların tokenizasyon trendini sadece menkul kıymetlerle sınırlı tutmayıp her türlü finansal ürüne uygulamasının ileride mümkün olması beklentiler arasında yer almaktadır. Yukarıdaki ikinci yöntem, bankalar için daha risksiz olsa da likit olmayan ürünlerin (örneğin gayrimenkullerin veya mücevheratların tokenizasyonu) birinci yöntemle veya açık arttırma usulü bir sistemle müşterilere sunulması daha yüksek bir olasılık olarak görülmektedir. Menkul kıymet tokenizasyonu, yatırımcılara sunulma aşamasında değil ancak serbest piyasa aşamasında önemli likidite eksikliklerine sahip bulunmaktadır. İkincil market olarak adlandırılan bu platformlarda likidite bolluğunun oluşması için tokeni ihraç eden şirketin likidite sağlaması gerekmekte ancak bu şirketler de bu piyasaların düşük talep görmesi nedeniyle böyle bir sorumluluk almak istememektedirler. Yani likidite sağlanmadığı için düşük talep gören bu platformlar, talep görmek için likiditeye ihtiyaç duymakta ve bir nevi ‘Tavuk mu yumurtadan, yoksa yumurta mı tavuktan?’ benzeri bir sarmal problemin içerisinde bulunmaktadırlar. Bu nedenle bankaların bu alanda gerçekleştirecekleri atılımlar ve izleyecekleri yöntemler oldukça önemlidir.

Piyasa Verileri

2017–2020 yılları arasında menkul kıymet üzerinden toplanan fon tutarının düzenli olarak arttığı görülmektedir. 2020 yılı özelinde bakıldığında 80 adet tokenizasyon gerçekleştirilmiş ve 4.8 milyar USD fon toplanmıştır. Toplanan fonların neredeyse tamamı finans ve bankacılık ile emlak sektöründen toplanmıştır. Kırmızı renkteki emlak sektörünün özellikle 2020 yılında atağa geçtiği görülüyor. Yükseliş, ABD’li gayrimenkul şirketi Red Swan’ın Polymath üzerinden gerçekleştirdiği 2.2 milyar USD değerindeki tokenizasyon sonucunda gerçekleşmiştir. 2020 yılındaki en büyük tokenizasyon girişimlerinden bir tanesi de Tayland Merkez Bankası’nın 1.6 milyar USD değerindeki tahvil tokenizasyonudur.

Aynı istatistiğe sayısal olarak bakıldığında da 2020 yılındaki en büyük yükselişin kırmızı renkli emlak sektörü tarafından gerçekleştirildiği görülmektedir. En büyük düşüş ise banka ve finans sektöründen gelmektedir. Ayrıca en üstteki koyu gri renkli kısımda ‘diğer’ kategorisinde artış görülmektedir. Diğer sektörü özelinde bakıldığında, çeşitli sektörlerin de tokenizasyon inovasyonunu denediği tahmin edilebilir.

Tokenizasyon gerçekleştiren şirketlerin toplamayı hedefledikleri fon miktarıyla, topladıkları fon miktarının karşılaştırıldığı yukarıdaki grafik, tokenizasyonun genel olarak başarı oranını göstermektedir. Özellikle 2020 yılında başarı oranının %79.88’e yükselmesiyle şirketlerin hedefledikleri fon tutarını yüksek oranda yakaladıkları söylenebilir. Marketin olgunlaşması anlamında yukarıdaki grafik oldukça önemlidir.

Başarı oranı, sektörlere göre sınıflandırıldığında ise görünüm önemli ölçüde değişmektedir. Hedefine ulaşan tokenizasyonların neredeyse tamamının finans ve bankacılık kategorisiyle emlak kategorisinden oluştuğu söylenebilir. Geri kalan altyapı, yazılım, sanat gibi tokenizasyonların başarı oranları oldukça düşük görünmektedir. Piyasadaki çeşitli alanlarda tokenizasyon arzı olmasına rağmen yatırımcıların belirli alanlara odaklandıkları söylenebilir.

Menkul kıymet tokenlerinin ülkelere göre sınıflandırıldığı yukarıdaki grafik, 2020 yılında ABD’li girişimcilerin önemli atılımlar gerçekleştirdiklerini ve marketi domine ettikleri görülmektedir. ‘Diğer’ sektörünün ikinci en büyük paya sahip olması, çeşitli ülkelerden kuruluşların da tokenizasyonu deneme sürecinde olduğu şeklinde yorumlanabilir. Bunun dışında İsviçre ve Birleşik Krallık da zaman zaman önemli atılımlar gerçekleştirmektedirler.

Menkul kıymetlerin türlerine göre sınıflandırıldığı yukarıdaki grafik ise hangi yıl olduğu farketmeksizin sarı renkle gösterilen ‘öz sermaye’ kategorisinin üstün olduğunu göstermektedir. Şirketlerin genellikle öz kaynaklarını büyütmek için menkul kıymet tokeni satışına başvurdukları açıkça görülmektedir. Emlak sektörüyle birlikte varlık endeksli token sayısında da artış olduğu söylenebilir.

Son olarak, menkul kıymet tokenlerinin hacim büyüklüğünün 2025’de kriptoparalarla birlikte 15 trilyon USD büyüklüğünü geçmesi beklenmektedir. Hacim beklentisinde kriptoparaların oluşturduğu hacim ile menkul kıymetlerin hacminin, 15 trilyon USD büyüklüğündeki beklentiyi neredeyse %50- %50 bölüştüğü görülmektedir.

Bankaların ve regülatörlerin bu alanda oldukça agresif davranması, 2025 yılına kadar sektörde ciddi bir artışın oluşması yönünde beklentileri doğurmaktadır.

Bu raporda kullanılan ve yararlanılan veriler, grafikler Cointelegraph Research tarafından hazırlanan ‘Security Token Report’ adlı araştırmasından alınmıştır. Rapora ulaşmak için tıklayın.

Hazırlayan: Berkay Aybey

Burada ifade edilen görüş ve yorumlar BV Crypto’ya aittir. BV Crypto, bu yazı temel alınarak yapılacak herhangi bir finansal işlemden sorumlu tutulamaz. Her yatırım ve ticaret hamlesi risk içerir. Karar verirken kendi araştırmanızı kendiniz yapmalısınız.